过去几年来，零担市场各细分赛道变化不断。经过上一阶段快速“跑马圈地”的规模竞争，行业逐步进入存量整合时代，上市、大型收并购等事件频发，头部玩家似乎进入到一个分化的节点。
无论是从市场格局来看，还是头部玩家在资本市场的表现来看，零担行业正在经历一个“至暗时刻”。万亿市场中跑出来的玩家，资本市场仅仅给出百亿左右的估值。显然，网络被低估了。
因此，2022年7月26日，由运联智库主办的「2022（第十一届）运联峰会」上，我们聚集资本方以及快运、大票零担市场的优秀选手——顺心捷达与聚盟，一起聊了聊：他们如何看市场给出的价格？如何看待自己的生意？又如何构建企业的核心壁垒？
以下为现场对话实录：
贾艺超：大家好，我是运联的贾艺超。
往年我们的对话，头部玩家如安能物流、壹米滴答、百世快运、德邦快递、中通快运等都会聚在这里。但从去年到现在，行业发生了比较大的变化。我们看到了一些比较大型的并购事件，还有一些企业登陆资本市场，但大家在资本市场的表现似乎都不太好。所以，今天我们把资本和行业里做实体的零担企业叫到一起，看看这之间是不是有什么误会，我们来解开一下。
企业本身有自己的成长逻辑，但有时候，我们也要把视角往资本角度看一看。理解资本是怎么看你的，有助于企业把握方向，这样大家才会进入正向增长循环。
接下来，我们逐一做自我介绍，介绍一下自己和企业。
运联智库主笔 贾艺超
冯启斌：大家好，我叫冯启斌，是中金公司研究部交运行业联席首席分析师。我们主要面向二级市场上市以后的公司，给一些行业和投资的建议。
张玉晶：大家好，我是聚盟张玉晶。聚盟主要是整合全国的专线，然后去构建点发全国的能力，更好为制造业、三方物流企业提供零担运输服务。
吴雨轩：大家好，我叫吴雨轩。顺心捷达是顺丰主投的一家加盟制快运公司，目前在全国大概有92%的覆盖率，年营业额增速连续三年保持加盟赛道第一。今年，顺心捷达的结算收入大概能做到50亿元左右。
贾艺超：这两年来，有企业陆续走向了资本市场，但二级市场和一级市场估值可能存在一些差距。
中金公司一方面也帮企业做融资，另一方面也做上市辅导，零担行业里也有企业是你们做的。从资本角度去看，它的估值逻辑是怎样的？你们怎么看一、二级市场这种倒挂的现象？到底是资本没有钱了，还是网络不值钱？请冯总回答一下。
冯启斌：我们二级市场看企业，有一些评价标准，比如看利润的PE估值，收入的PS估值，资产的PB估值，这里面都有一定方法论和体系。
现在这种情况下，我们看到有一些经济数据的问题、流动性的问题。快运公司上市后，二级市场给的估值不是很高，PS给的都是0.5倍，PE给的只有20倍之内。
这件事情拉长到更长的经济周期去看，是很正常的现象，是符合规律的。这个规律之下，大家都有点难受。这个过程有机会，也有风险。我们给行业估值收益时，也会看行业增长性，比如行业发展形势的改善、市场格局的变化。未来看企业能不能赚市场化的钱，到一定阶段之后自然而然会给相应的价值，这是一个过程。
中金公司交运行业联席首席分析师 冯启斌
贾艺超：吴总，现在快运市场迎来密集上市潮，大家都在筹备上市工作。但前面的企业，尤其是类似安能这样的加盟制头部企业的估值，会不会影响你对网络的看法？你焦虑吗？
吴雨轩：我们去看一组数据。今年上半年，整个快运赛道增速大概是-1.2%，去年我曾经判断，2022年应该是存量市场的竞争，但这种存量竞争是阶段性的存量竞争，肯定不是延续性的存量竞争。
从增长的角度来看，我理解快运行业的增长有三个逻辑：
一是传统意义上的产业升级、商流结构的变化带来的增长。
二是边界突破。我们经常用公斤段区分快递、快运、大票，边界突破就是向上向下延展货量范围，但边界突破也需要特定的规模、周期和时间点。
三是存量+整合。存量竞争时代要想快速增长，无非就是靠两种方式，一是能吸纳别人的存量；二是能整合别人的存量，吸纳和整合之后也会带来一些增长。
面对阶段性的存量竞争，企业开始从规模竞争转型为成本竞争。成本竞争的本质逻辑是为下一个规模竞争风口蓄力。其逻辑背后，是打造价值的弹性空间。当边界临界突破时，你就掌握了下一个增长的风口。
本质上来讲，我认为快运应该是阶段性的估值低点。这种阶段性，主要是源于存量竞争、阶段性边界突破不了、现在产业升级等原因，所以估值是偏低的。
行业有没有价值，一是看它的护城河。商业模式决定了估值的高低，如果属性太单一，也影响估值。二是看业绩增速。增长性包含了增长的稳定性、持续性。三是看成长周期。快运行业的发展，我认为还处于裂变整合的阶段。一个企业按照正常的逻辑来看，会经历萌芽、裂变，到成长、成熟，再到衰退的阶段，有这样的循环周期。
物流作为一个社会必需品，这个赛道衰退的可能性比较小，但裂变、成长、成熟的可能性要按照事物规律来。一般估值最高的阶段，应该是成长到成熟这个阶段，而我们既然还处于裂变阶段，就还没有到达估值高点。
你说焦不焦虑，我觉得焦虑肯定是必然的。但焦虑不是因为估值，而是因为要更好地成长，保持有效规模的增长才是关键。
顺心捷达CEO 吴雨轩
贾艺超：张总这边呢？相对来说，快运模式跑得更成熟一些，整合的集中度也高一点，而大票零担才刚刚开始。我看到聚盟今年也刚拿到一轮融资，去资本市场拿钱时，资本是怎么看待你的生意？你怎么看待自己的生意？钱还好拿吗？
张玉晶：我从三个维度看这个事情：
第一，当下物流行业处于一个“捡漏”的最佳时机。
一方面，市场足够大，而且处于充分洗牌的阶段。另一方面，物流是一个非常好的“底盘”，它能够承载更多增值的东西，比如智能装备、新能源。
第二，未来全国性网络一定会打败区域性网络，只是时间问题。
当然，这也要看全国性网络企业能不能经得起诱惑，比如快运想着做快递、大票。实际上，快递、快运、大票是三张完全不同的网络，服务的对象也是完全不一样，整个运营逻辑也是完全不同的。举个例子，快运做大票时，网络内所有资源不见得能够具备服务大票的能力。
第三，票零担和小票零担有本质区别，是80%-85%不能够兼容的两张网。
从整个供应链角度来看，从原材料到工厂，工厂成品出来再到经销商，这两端基本上都是大票的菜。这两端运输有两个特性：一是低成本特性。大票零担全国均价也就4毛/公斤，小票零担7-8毛/公斤，快递则要几块钱一公斤。二是个性化特性。这也是为什么我们三方能力很强，即使给同类型企业服务，提供的也是不同的服务。
另外，对于大票零担来讲，过去专线公司活得都很好，95%的专线公司都赚钱的。能赚钱，更多是得益于5、6年前制造业每年都呈双位数增幅增长，专线只要努力，能吃苦，就可以赚钱。
而今天制造业的增量已经不存在了，而且存量也开始萎缩。加上，制造业也正经历扁平渠道、下沉渠道的商流变革，反映到专线身上，就是过去的增量市场，现在是存量市场，并且存量还继续萎缩。但制造业还是要过去的价格和个性化的服务，这对于单一的专线企业来讲难度就会非常大。我觉得靠单一的专线企业走下去，几乎不太可能。
回到主题上来，我觉得现在是“价值洼地”，物流正经历这样的危机，我个人觉得机会远远大过危险。
贾艺超：2018年开始行业内发生了些较大的收并购事件，顺丰收购了新邦，京东收购跨越、德邦，汇森收购壹米，顺心捷达也是通过并购重组进入这个市场。想问下吴总，你们为什么选择这个方式？
吴雨轩：如果一个赛道里频繁出现整合，它基本上要具备几个特点：一是赛道已经相对集中；二是新建的周期长、成本高、风险大；三是产生整合的本因，是意识的转变。
过去，我可能基于卡位、占地盘成立新公司，现在大家思考的不是卡位，而是既然进入这个赛道，如何能够更好地突破和发展。
因为存量发生变化，新建网络的时间窗口、资本窗口都不同。当你花大量钱建设网络时，别人又通过这段时间聚焦内功、聚焦能力升级，组建自己的护城河，所以，一步赶不上步步赶不上。先起跑不一定有优势，但能率先在能力建设、基础沉淀上下功夫，肯定会有独特性的优势。
顺丰收购新邦，留下来最大的财富是华南的底盘基础和一批人才基础。这相比我们通过新鲜血液去淘汰、去挖掘，形成的文化更单一，更具凝聚力，企业的向心力会更强，成长的速度也会更快。
同样的逻辑，京东收购德邦，我认为京东不缺钱，缺的是底盘和管理团队。它看中是德邦的人才、底盘、组织文化和品质基因。
聚盟董事长 张玉晶
贾艺超：整合的话，还要看对未来增量的判断，可能要去做一些市场的渗透。对于大票市场，聚盟通过客户、服务的界定，做了一些防守动作。那么，顺心有后手吗？
吴雨轩：后手肯定是有的。快运要尊重两个逻辑：一是尊重发展阶段，二是尊重人性。尊重发展阶段，就是说你在每个阶段要干这个阶段该干的事。比如，顺心成长的阶段，基本上用政策驱动。下一个阶段，我们要靠成本、服务去驱动。
成本和服务驱动的本质，还是一句话，就是为了迎接边界的突破、产业的升级，迎接下一个整合或者是重组的快速增长，我们要为下一个风口蓄力。
贾艺超：冯总，您认为当快运市场玩家体积越来越大，他们通过大型并购整合进来之后，会对市场格局产生什么影响？你们怎么去做判断？
冯启斌：并购一般有三类：一是提高某一类能力的并购，比如规模；二是补充非现有能力的并购；三是非善意的并购。
这里，我们可以反向来看并购主体想做的事情。中国的快递行业、快运行业未来的发展是比较复杂的。美国和日本是以市场化为核心的，但中国快递行业涉及“三重进化论”——市场逻辑、电商平台逻辑、监管逻辑。这些逻辑，对于现有投资和企业所在时期做什么事情特别重要。
现在面对商流的变化，大家都在想办法提高后端流通效率和客户体验质量，自然而然地他们并购的动机里就属于第二类，即提高非核心能力或者弥补短缺能力。
贾艺超：巨头能不能打破估值的天花板呢？
冯启斌：如果以单一逻辑评价一个事情，是简单的，因为它是相互促进和对冲的。目前来看，现在整个电商平台和物流的关系还是比较明显的。快运行业因为阶段不一样，我们现在处于高速成长或者经历一些经济影响的变化阶段，企业自身的能力和上游客户谈判的能力、溢价能力是个相对的过程。
因此，我还是相对偏乐观，现阶段是快运行业的一个“低谷”。当然经济发展的同时，我们做标准产品和做细分领域的选择上面，对于上游客户溢价能力上，如果具有更多谈判能力，你的价值就会体现出来。
贾艺超：另一个问题是关于模式。从资本的角度，你们对行业里不同企业模式的核心壁垒怎么看？加盟制模式也是平台的模式，加盟模式下平台的客户，本质上就是它的加盟商。这种情况下，你们是怎么判断网络的战斗力的？
冯启斌：现在的竞争是一个全方位的竞争，是看企业整体能力的。我不评判哪种商业模式能走得出来，因为现在还是发展期，还需要一个过程。
每一个商业模式都有自己生存的能力；每种组织结构，只是解决这个行业所遇到的问题。核心就是，这个行业的特点，决定了到底用哪种结构去适应。比如危化品运输，大宗品行业的运输可能要求多式联运比较高。每种组织模式活下来都有活下来的道理，是应对上游客户和行业特点的一种反映。
贾艺超：下面问吴总。顺心捷达是加盟制模式，传统的加盟制管理方式是“以罚代管”，那么你们是怎么做政策倾斜的？相互之间怎么制衡？
吴雨轩：这还是回归良性增长的问题。一个网络要具备可持续的增长能力，基本上看三个事：
一是商业模式合不合适，合不合规，具不具备可持续性。虽然加盟制被验证了能够跑得通，但没有验证如何去突破。我们在大的加盟制逻辑下，不断修正小的商业模式。比如说“以罚代管”，其实顺心对于盟商罚款是这个行业的1/2。为什么我们没有按照行业标准呢，更多走的还是生意的路线，尊重人性的路线。
平台和加盟商本身是一种合伙关系。平台当然需要手段去管控加盟商，加盟商会和平台之间产生博弈，这种博弈其实就是在研究人性，研究生意。所以，我们在这种大逻辑下去调试小的逻辑。
比如我们现在做的“共享客服”，就是解放加盟商。未来，加盟顺心只需要具备一个能力，揽货能力。现在的加盟商，一个客服服务一个门店；公司的共享客服，一个客服服务6家门店，能很大程度上摊销人工成本、管理成本、规则成本、罚款成本。
我们是基于这种加盟制基础，不断去迭代小的逻辑。小的逻辑迭代完了之后，就慢慢从加盟制升级到平台制，未来就不是2万个门店，可能是3万个、5万个门店。
二是竞争策略要尊重发展阶段。每个阶段，加盟商的诉求都不一样。刚起网的公司，大家是抱着有没有利可图的态度，这就是政策驱动阶段。第二个阶段是验证底盘的能力，我理解是规划驱动。打造底盘逻辑就是打造产品，因为平台制本身卖的就是底盘，也是间接打造产品的阶段。第三个阶段是再蓄力阶段，成本、服务就是为了溢价。
三是组织能力。我们讲模式，讲策略，最终还是要回归到组织能力上去，组织能力是实现这种模式策略的根本。
顺心坚持一个用人原则，就是实力大于名气、事实大于人情、潜力大于现有能力。我们要把合适的人请上车，而不是把有名气的人请上车。阶段性的人才定位很关键。
贾艺超：顺丰体系内有一张直营网络，又做了一张加盟网络，它可能会有产品的界定，产品和产品之间总有模糊地带。你们会不会出现左手打右手的现象？
吴雨轩：首先看顺心捷达存在的价值和定位。它存在的价值和定位有两个：战略补位、赛道延伸。
先明白两个大的逻辑和方向之后，再去看小的问题，到底有没有左手打右手，抢客户等现象。这里就是客户对产品价值的选择问题。今天如果他不选择顺心捷达，那他可能会选择中通、安能。当客户选择发生变化，背后的本质逻辑取决于价值，而不是模式。
贾艺超：我们看到，大票零担市场这两年好像走走停停的。张总，你觉得这两年大票整体节奏会不会有些变化？因为这两年疫情对专线的生存确实造成了很大的压力，你们的感受是怎样的？
张玉晶：大票零担服务的是三方，再上游是制造业。整个赛道相对来讲，竞争一直都是激烈的，尤其是站在三方角度来看，每年要去参加投标，年年通过低价获得业务，这也倒逼着专线价格一路下行。
对于全国的专线来讲，一条线的服务能力、成本能力可能会很强，没有人能替代。但市场上专线又太多，蛋糕越来越少，所以每个人都吃不饱。尤其今年疫情下来之后，我在全国走了很多城市，基本上还没有碰到赚钱的专线，大家坐下来聊都是今年上半年业务下滑了多少，亏了多少钱。
我们内部一直在讲，聚盟做的是一件“难而正确”的事情。难，不是难在运营落地上，而是老板们愿不愿意放下老板的身段来拥抱变化，拥抱平台。因为只有拥抱了平台，它才有可能实现数字化转型。
现在货主的痛点在于，他们把货交给专线，整个链路是看不见的。过去专线本身有系统，但我们把它叫数据孤岛，仅针对单一的企业解决了信息化问题，而无法和上下游打通。这对整体的管理、精细化运营，起不到太大作用。
实际上，大票网络整合最难的，是专线的自我革命力度不够。我和一些专线老板们讲，何必都把过去赚到的钱一年年回吐？一些专线老板有很多房子，今年做下来亏了一套房子，明年做下来又亏了一套房子，其实是没有价值的，还不如快速去求变。
贾艺超：最后一个问题，这两年疫情环境对网络的冲击比较大，价格战有所缓解。疫情恢复之后，价格战对快运市场格局影响有多大？
冯启斌：只要有市场，就有价格战。短期看，价格战是一个内卷的行为，中长期则能促进行业高质量发展，能够形成更加符合市场需求所开出的服务价格。我们觉得，不要把它想成一个特别大的压力，要正视它的存在。你跟别人是不是同质化竞争，是核心问题。
贾艺超：补充一点，几张加盟制的快运网中你更看好谁，更看好哪种能力？
冯启斌：目前来看，能产生新的非同质化竞争，而做出的产品分层和客户满意度，这种商业模式我是比较看好。
贾艺超：过去大家讲价格战是基于原始规模的积累，有了原始规模之后才会去寻找规模效应的优化空间。吴总，你觉得，多大规模才是一个阶段性里程碑？另外，我看到现阶段越来越多公司开始对标ODFL了，你们在学什么？
吴雨轩：分两个阶段来看。
一是盈利阶段。快运赛道日均货量达到2万吨+左右，货品结构是良性的，那么就基本就具备盈利的能力。
二是边界突破阶段，未来还是要看增长。增长无非就是三个点：产业升级、边界突破、整合+存量。整合+存量取决于产业升级和经济发展的速度，边界突破取决于转运模式和转运逻辑。
如果想要更大的突破，只能在自我造血基础上不断叠加规模，这个规模到7、8万吨之后，点线拉直上才会在下一个阶段更具竞争力。
回应价格战的问题。我认为在快运这个赛道，尤其是去年，已经不太具备持续价格战的能力，应该说是“消耗战”，没有哪家企业能够持续参与到价格战里，大家还是在聚焦能力升级。
回到学习ODFL，到底学习什么。行业上升期，一定是把规模放在第一位，我们基本聚焦规模增长；行业放缓期，一定聚焦能力升级。ODFL是在每一个合适的时间段做了更合适的事情，我们更多学习这种能力，学习怎么通过服务的升级，通过底盘的升级带来溢价，从而带来利润的变现。
ODFL给我们最大的启示，是阶段发展上定位要准。还是回归我们做平台的本源上，从服务的逻辑、成本的逻辑去驱动增长，而不是靠资本逻辑驱动增长，这才是下一个增长的风口所在。
贾艺超：张总，大票网有没有对标的对象，快运网络和大票零担网络，谁对你的威胁最大？
张玉晶：快运和大票各自服务的领域不同，小票网的盈利能力取决于货量。同样，两家快运企业，大家货量都在3万吨一天，看谁家盈利能力强，就是看单票平均重量；票均重越小，盈利能力越强。
第二个维度，快运在运营的各个节点当中，尤其是分拨中心节点，讲究的是快进快出，研究的是平均单平米每天分拨量；每平米分拨量越大，效率越高，场地成本越低。
但大票不是这样的逻辑，大票装一个车需要10个小时，一定要做重货和抛货的有效组合，才有可能获得收益。
我个人觉得，未来这两张网不会兼容。当然，巨无霸企业一定手头上有三张网：快递网、快运网、大票网。这是我的理解。
贾艺超：大票网有没有对标的对象？
张玉晶：聚盟、三志包括德坤做得都不一样。我们还是想通过快速成网，来更好地帮助专线提升揽货能力。现在聚盟全国有220个园区，我们每个园区都在构建一种能力，就是点发全国的能力。反过来讲，我们点发全国的城市面对上游货主的时候，综合能力就会比别人强。
聚盟一直坚定做一件事情，我们2018年、2019年、2020年，都坚定地整合园区。单一靠业务效率提升来降低成本，其实跟同行是没有太多的差距。未来我们要利用园区这样一个载体，把装备、能源等更好融入体系当中，让专线综合运营成本变得更低。
虽然我们是一个科技公司，但我们这几年还是坚定地做传统的事情，我们觉得只有把这些布局完了，技术才能产生价值。
单一的专线，面对上游竞争的时候，大家都是PK价格；但你通过平台打一个组合拳，把综合成本大幅度降下来，既能让专线获益，又能让利给上游的三方，这张网的价值就显现出来了。
贾艺超：整体聊下来，我们聊了整合、竞争、成本等，大家普遍都认为对这个市场很乐观，短期价格可能不代表网络的真正价值。进入整合的下半场，我们看到大家的竞争策略变得更精细化，我们未来还是很美好的。
今天对话就到这里，谢谢大家！
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