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游戏业中期复盘：谁是赢家，谁是输家？

扬帆出海

2024-09-17

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导读：2024年下半年，游戏市场经历波动，展望AI和订阅服务的未来。

进入2024年下半年，正是总结回顾的好时机：过去半年游戏市场的总体表现如何？放眼更广泛的金融市场，其格局又发生了哪些变化呢？

先来看看公开市场。在2024年上半年，Solactive视频游戏和电子竞技指数（Solactive Video Games & Esports Index）的表现还算不错，取得了6.1%的涨幅。

然而，由于一些大型科技公司开始在人工智能领域大展拳脚，其他主要指数的表现显得更加强劲。在2024年上半年，标准普尔500指数（S&P 500）的回报率为14.5%，纳斯达克100指数（Nasdaq-100）上涨了17%，而更国际化的MSCI世界指数（MSCI World Index）也上涨了10.9%。但是，这些指数在7月份的表现并没有太大变化。此外，Solactive视频游戏和电子竞技指数追踪的48家公司中，超过一半的公司回报率为负，34家公司的表现达到了两位数，当然不一定全是正数。

如此看来，视频游戏和电子竞技行业的当前状况可谓是一波未平，一波又起。尽管初看似乎风平浪静，实则暗流涌动，许多公司的业绩并不如预期那般光鲜亮丽。今年行业内的裁员潮更是达到了前所未有的高度，这不仅仅是一次简单的行业洗牌，更像是一次彻底的推倒重来而非繁荣昌盛的景象。这一切，都让人不得不重新审视这个行业的未来走向。

游戏业中期复盘：谁是赢家，谁是输家？

来源: Bloomberg

2024上半年，主要指数的表现确实令人瞩目，相比之下更是一马当先。然而，这也引出了一个问题：为何游戏行业的表现不尽如人意，以及这种情况到底有多大影响。

显然，游戏行业仍在努力适应后疫情时代的消费者行为变化。玩家们花在游戏上的时间已大幅回落至疫情前的水平，而且总体成本的增长速度超过了收入。再加上苹果公司推出的ATT隐私政策，这无疑给行业带来了新的挑战。此外，在3A游戏市场中，年度比较数据显得尤为艰难，而且由于游戏机的更新迭代停滞，硬件销售也呈现出放缓的趋势。

除了韩国的ShiftUp之外，市场已经有一段时间没有迎来新的、高质量的游戏公司了。同时，行业领头羊们似乎也没有跟上那些抓住AI机遇的科技巨头们的步伐。

在我们深入分析今年公开市场上的最大赢家和输家之前，不妨先来简要了解一下私募市场的现状。

游戏业中期复盘：谁是赢家，谁是输家？

来源: Konvoy

私募市场在游戏领域的活动似乎已经停滞不前。根据Konvoy的数据，最近一个季度只有4.92亿美元的新资金被分配给私募市场的游戏公司，这是自疫情以来第二低的数字。尽管早期阶段的融资仍然相对稳定，但几乎没有资金流入成长或后期阶段的初创游戏企业。

值得注意的是，目前90%的资金都流向了早期公司，而历史上这一比例通常在80-85%之间。此外，从Pre-Seed到Series A的公司估值相较于18个月前私募市场的黄金时期下降了30-70%。这种趋势可能会对游戏行业的创新和增长产生重要影响。

此现象是多重因素共同影响的结果：

估值下降：许多在2-3年前完成融资的游戏团队现在面临着估值下降的问题，这主要是由于公开市场的影响。从种子前融资到A轮融资的估值相比18个月前下降了30-70%，这使得新融资轮次的条款设定变得更加困难。

退出机会减少：通过M&A（并购）和IPO（首次公开募股）实现的重大退出案例减少，流动性的降低使得投资者更加谨慎。

资金筹集困难：许多投资团队本身也难以从有限合伙人那里筹集到所需资金，很多团队在最近几个月里都苦恼于筹集资金。

市场地位变化：游戏行业本身的增长辉煌不再——许多投资者曾经认为它会是新蓝海增长市场。

AI竞争：私募市场在炒作周期中移动，目前AI风头正盛，一定程度上抢走了其他行业（包括游戏行业）的资金。

值得注意的是，金融市场的波动本就是常态，几年前的那种高度活跃市场本就难以维持。当前的市场状况，特别是在早期投资领域，可能更加稳健和持久。尽管如此，资本市场上关于谁能成功筹资并运用资金的竞争依旧激烈且充满挑战。

最后，再来聚焦于市场的实际销售情况。先来看看美国市场，其视频游戏的消费同比增长了6%，但硬件销售却大幅下滑了30%。值得注意的是，自从2021年中期苹果开始实施ATT政策以来，手游领域一直面临挑战，但现在似乎已经找到了新的立足点，未来可能重新成为增长亮点。对于硬件市场而言，在2024年的剩余时间内可能仍将处于较低水平，但随着任天堂Switch 2预计在2025年中期发布，硬件市场作为增长驱动力有望再次提速，即便游戏主机用户群体并未快速增长。

在整个游戏行业中，尽管存在各种客观因素的影响，但每个公司的命运主要还是掌控在自己手中，各家公司的业绩也呈现出明显的差异。那么，就让我们来盘点一下今年在公开市场上表现最佳的三个“赢家”和业绩欠佳的三个“输家”。

三个赢家

AppLovin（纳斯达克股票代码：APP）在今年的表现可谓一飞冲天，年初至今涨幅高达99%，这在经历了前年11月至去年12月高达90%的市值缩水后，显得尤为突出。

作为移动广告技术领域的领头羊，AppLovin在近年来展现出了强大的市场适应能力，从Unity等竞争对手那里抢得了可观的市场份额。投资者对其新推出的AI驱动的广告引擎Axon 2.0抱有极大期待。据分析，AppLovin每年处理的移动广告交易额超过40亿美元，这一数字在行业内仅次于谷歌和Meta。

在最近一个季度的财报中，AppLovin的收入同比增长了48%，其中公司软件平台的贡献占据了三分之二，且该部分的收入增长速度更是达到了惊人的91%。随着公司的业务规模扩大，利润率和现金流也随之增长，过去一年中公司还通过减少超过10%的股份数量，进一步增强了财务实力。显然，AppLovin的业务正处于快速增长期。考虑到移动市场的逐步回暖、潜在的监管变革，以及公司坚实的创始人领导团队，AppLovin的未来发展前景看起来十分乐观。

Keywords Studios（伦敦股票代码：KWS）今年股价大涨43%，是游戏行业的重要本地化和第三方服务商。员工超过12,000人，是全球最大的游戏公司之一。

然而，近年来，KWS面临不少挑战：员工数量庞大，工资成本大幅上涨，盈利能力下滑；3A游戏市场萎缩，合作伙伴减少；其并购策略中的资本运作也备受质疑。更再加上随着GenAI技术的更新迭代，其本地化和创意服务也面临着被取代的威胁。2021年高峰以来，KWS的股价一度下跌了65%。

转机出现在5月。瑞典私募巨头EQT提出收购，出价每股25.50英镑，较之前翻倍。7月3日，收购案尘埃落定，KWS即将退市，只待监管放行。

这笔交易，标志着私募股权对游戏软件和服务的兴趣日增。对行业来说，这是好消息。这能够为企业提供更多退出机会，展现市场潜力，助力企业升级。

CD Projekt SA（华沙证券交易所股票代码：CDR）今年涨幅为38%，经历了2020年12月《赛博朋克2077》的风波后，CD Projekt一直在努力挽回游戏声誉。

《赛博朋克2077》的首个付费DLC“幻影自由”（Phantom Liberty）自2023年9月26日发布以来，受到了玩家和评论家的广泛好评。这个扩展包不仅为游戏带来了新的任务、故事线、地点、角色和能力，而且通过引入新的技能树、武器和装备，以及无限重玩的开放世界活动，极大地丰富了游戏体验。这个扩展包出人意料地大受欢迎，年底销量达500万份，附加率达到20%。每份DLC售价30美元，为公司带来了丰厚的销售和利润。

《赛博朋克2077》扩展包的成功将助力CD Projekt从2025年起，用六年时间开发新的《巫师》三部曲。为实现这一目标，工作室从REDengine转向了虚幻引擎5，希望这能提高开发效率，吸引更多人才。但实际效果如何还有待观察。

尽管今年CD Projekt的股价有所回升，但与2020年第四季度《赛博朋克2077》发布之际的峰值相比，仍然低了近三分之二。他们还需继续努力，以重塑投资者信心。

三个输家

Stillfront Group（股票代码：SF）今年跌幅达27%。瑞典游戏控股公司众多，Stillfront便是其中之一。Stillfront旗下拥有Supremacy、Empire、Big Farm、Jawaker和Albion Online等众多游戏品牌。然而，与Embracer集团和Enad Global 7一样，Stillfront近年来难逃下滑困境。主要原因是其收购策略在高利率、财务杠杆和活跃投资组合表现不佳的情况下步履蹒跚。

Stillfront的许多手游依赖实时运营，但近期业绩并不理想。为了提升利润率，Stillfront不得不减少了产品投资，但这可能会影响未来的增长。

更糟的是，用户获取成本上升，活跃用户却在减少。尽管Stillfront一直试图削减成本，但情况不容乐观。从2023年第二季度到2024年第二季度，其活跃用户从5800万降到了4710万，最新季度的预订量下降了4%，EBITDA（息税折旧及摊销前利润）也下降了7%。

此外，Stillfront新游戏《Sunshine Island》的用户获取支出大幅下降了40%，预订量也增长了10%，但在竞争激烈的游戏市场中，想要继续保持两位数增长似乎难度不小。

迄今为止，Stillfront的股价尚未恢复到2020年的高峰。公司仍需努力，重获投资者青睐。

Ubisoft Entertainment (股票代码：UBI) 今年跌幅达18%。尽管其经典游戏系列表现出色，且新作《刺客信条：暗影》和《星球大战：亡命之徒》备受期待，但市场对这些游戏仍存顾虑。

此外，玩家对其游戏预购价格过高和游戏中的政治信息十分不满。同时，市场对Ubisoft标志性的开放世界RPG游戏模式显得有些厌倦，是否会为此继续买单得打个问号。尽管如此，这些新作预计仍将带来可观的短期增长，但游戏的最终质量将决定其销售成绩。

火上浇油的是，《彩虹六号手游》和《全境封锁：曙光》两款游戏已推迟到2025年末发布，甚至有取消的风险。好在Ubisoft的新射击游戏《不羁联盟》自5月推出以来表现不俗，短短两周内玩家数突破1000万。在竞争激烈的射击游戏市场，这样的成绩值得关注。

长期来看，Ubisoft需要解决公司规模庞大带来的结构性问题。尽管公司在2022年至最近一个季度间裁员1700人，员工总数仍超过19000人，市值约24亿欧元（约26亿美元）。相较之下，EA员工约14000人，市值却高达400亿美元，是Ubisoft的15倍。

成功发行游戏对Ubisoft的转型至关重要，但要实现真正的转变，公司需要采取更积极的措施来精简业务，提升效率。

Unity（纽交所代码：U）今年跌幅达58%。公司已进行了一年多的痛苦转型，如今仍面临困境。五月份，Unity迎来了新任CEO Matthew Bromberg，他接替了因新收费政策Runtime Fee争议而辞职的John Riccitiello。

Unity的客户信任度下降，对其财务表现造成了实质性打击。为了提升股东的盈利能力，Unity可能会继续减少市场份额。

市场未来动向

今年余下时间里，内容销售预计将保持稳定，硬件销售可能会持续低迷，而移动设备市场则有望逐渐回暖。尽管像Web3和元宇宙这样的概念已经经历了炒作高峰后逐渐降温，但人们对AI相关领域的兴趣并未减退。在未来几个月，无论是公众市场还是私人投资者，对AI领域的关注都将持续升温。

特别值得关注的是游戏订阅服务的发展前景。随着Activision Blizzard的游戏加入Xbox Game Pass，以及《使命召唤：黑色行动6》即将在10月份的首发，这些举措会如何影响游戏订阅模式与高价值单品销售，我们拭目以待。这一结果可能会对Xbox的长期战略产生重要影响，并可能对整个游戏主机市场的更新迭代具有深远意义。

在金融市场方面，许多公司、员工和投资者可能仍受到商业预期调整的影响，这包括游戏发布时间的变动、裁员的必要性等。因此，大多数游戏相关股票的价格仍然低于2021年的高点。

展望2025年，IPO的形势尚不明朗。Discord在2022年11月完成了其A轮融资中，由Stella Capital和Atlas Capital共同领投。尽管此次交易的估值和融资金额未对外公布，但这家流行通讯平台的市值可能已有所下滑。

与此同时，Epic Games在2023年2月获得了迪士尼15亿美元的投资，使得迪士尼在Epic中持股9%。这轮投资对Epic Games的估值达到225亿美元，较2022年4月从索尼和Kirkbi获得投资时的315亿美元估值下降了29%。Epic Games以及其他潜在的上市公司，如中国的HoYoverse，可能正逐步向公开市场迈进，但要找到合适的市场时机以确保成功，仍是不小的挑战。

这些挑战同样影响着私募市场。尽管涌现出了许多令人瞩目的公司和创业者，但目前私募市场尚未有显著的复苏迹象。不过，一旦利率开始回落，企业渡过了的调整期，估值在融资轮次间趋于稳定，大型并购和IPO活动重新加速，晚期风险投资就可能会迎来增长，这将对整个市场生态产生积极影响。

财务周期的起伏往往需要数年时间才能完全展现，而观察哪些公司能够抓住机遇、在市场变幻中保持领先，哪些公司则无法做到、沦为“输家”，总是一件令人兴奋的事。未来，谁笑谁哭，谁赢谁输，一切都是未知数。

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