一次看完：6家海外明星DTC品牌招股书全解

上次独角猫直播的时候，很多朋友问到了DTC在资本市场的表现问题，确实，从十年前DTC开始在美国火起来之后，无论是从商业模式还是估值上，这些明星公司都遭遇了很多争议，各方也都在密切关注着它们的动向。应该说，2020年是DTC上市的元年，随着Casper和hims的上市，终于让“这些小品牌无法上市”的论调告一段落。虽然股价表现有点差强人意，但至少让后来者看到了一条路径。

今年来，踏着前人的脚步，趁着一级市场DTC的投资也稍有回暖，一批比较知名的DTC品牌也纷纷提交了上市申请，所以以下文章你会看到：

• “眼镜教父”Warby Parker

• “羊毛鞋先驱“allbirds

• 知名女星的母婴日化The Honest Company

• “植物奶第一股”Oatly

• “大码女装元老”Torrid

• 天王费德勒站台的球鞋品牌On Running

本来小猫是想连载6篇，把这6家逐一分析一下的（而且别人跟我说连续发比较容易涨粉），不过对于自己的拖稿能力一直很有自知之明的小猫感觉，要连着写6篇，不知道要更到啥时候去了，所以呢，干脆一鼓作气，一不做二不休，6家一起写了吧。这样正好也可以交叉比较一下，看看不同品牌的各种数据指标有啥差异。（ps. 以下数据单位均为美元）

Warby Parker

Warby Parker也算我们DTC的老朋友了，作为这个模式的大哥级代表人物，历经11年才提交上市，也是好事多磨了。关于这家公司的历史，之前小猫在万字长文，DTC的前世今生终于说明白了这篇文章中比较详细写过，大概总结一下，就是从线上买眼镜起家，到集验光配镜为一体的眼部护理品牌。

先看一些首页总结的公司亮点，20年收入4.87亿美金，增长率33%，NPS（推荐指数）83，活跃用户200万，毛利60%，门店145家。

 作为DTC的大哥，Warby Parker自然也得来定义一下到底啥叫Direct-to-Consumer Model。

 一般大家读招股书最在意的就是财报，但其实在小猫看来，这种对于公司商业模式的解读往往是非常值得看的。特别是DTC本身作为一种比较新的商业模式，WP又是灵魂级代表，它概括了这个模式的几个关键点：

 1) 用户第一，直面消费者

这个部分他着重阐述了什么叫“无缝衔接的用户体验”（seamless customer experience ），就是无论线上还是线下，操作简单直接、价格透明统一，一句话，用户觉得简单，不麻烦。

 2) 可持续，可预期的增长。

这个部分主要讲到了客户留存复购和忠诚度的问题。这里有一个数据，从2015到19年来的所有客户里，24个月复购50%，48个月100%。这个在验光配镜行业是比较罕见的。

 3)垂直渗透

这个讲到了上下游产业链的延伸，从卖眼镜到验光、实验室和制造商。

 4) 强劲的经济模型

这里讲到的2020年客单价高达218美金，其中单客户贡献收入45美金。

 这四点基本上概括了DTC这个模式的几个核心方面，也是目前大多数独立站可以参考的几个指标。

 投资人都非常关注的另外一个问题就是：这几个点看着好像门槛不高啊，所以这个模式的壁垒是啥？

 所以WP也详细列出了自己的特色：

 1) 变革性的品牌

这个太虚了，但是很重要，所以啥叫品牌？他定义了4个最重要的：愿景（mission），价值观（ value），风格（ style）和质量（quality）。这个衡量的指标就是nps。

 2) 数据驱动的决策

好吧这个也算蹭热点了，说白了就是个IT系统吧。

 3) 垂直渗透

 4) 持续创新

这个点我觉得还是比较重要的，他特别列出了每一年推出的新东西，显示不是一直在吃老本。

这里面写了他每年具体的创新：

2016年推出电商app

2017年在线验光app

2018年推出防蓝光眼镜

2019年虚拟试戴和隐形眼镜

后文有个图大概概括了这个进程，不过小猫感觉总体这些创新就比较常规，所以对应的客户人数也就是平稳增长吧。

5）经济模型

既然说到了它的UE模型，那就把后面更具体的ue拿到这里来看吧。这个模型小猫觉得还比较有参考意义，基本40% COGS， 14-19% CAC， 20% SG&A, 所以一个订单净毛利20%。从18到20年看来，COGS和CAC涨的是比较多的，说明产品确实投入了不少，流量也确实涨价啦。

6) 团队

这家公司团队确实还是比较明星，毕竟4个沃顿MBA，还是可以拿出来说两嘴。

 7) 影响力

 那么之后的计划呢？这部分我个人觉得讲的都比较虚一些，也是小猫之前写过的大概几种套路吧。不过以后如果有人问DTC天花板问题如何解决，以下可以当标准答案套用，作业请收好：

• 持续服务客户

• 大力塑造品牌

• 开线下店

• 投入科技与数字化

• 加强设计

• 全产业链布局

• 出海到其他国家

再就是大家都比较关心的财报和增速，这个很多文章都分析比较多了，小猫也就简单列举一下。

2018年到2021年H1数据：

营收：2.73亿，3.71亿，3.94亿，2.71亿 （增速19年30%，20年5%，21上半年相对20年60%）

毛利：1.64亿，2.23亿，2.32亿，1.62亿

毛利率：平稳在60%左右

这个营收增速确实不高，公司解释主要是由于20年疫情影响很多线下门店受影响较大，所以21年回升较多。

这个又要说到后面的渠道分布了。从18到21年，WP终于成功把自己的线上线下比从6：4做到4：6，也就是说线下收入已经超过了线上。这一点对很多DTC公司来说是一个很先进的事，因为线下零售其实跟线上差别还挺大的。（后面有几家会看到完全相反的线下转线上的，可以对比一下）

WP应该是花了很大力气在线下扩张这个事情上，没想到碰上个疫情，真是成也萧何败也萧何。

通过收入估算，145家门店，单店全年收入大概160万美金左右。

从利润上来看，公司净利润一直处于亏损状态，虽然调整后ebitda还算勉强，但18-21上半年净亏损分别为2500万、5700万、5600万和2000万。考虑到公司之前在私募市场至少融了超过5亿美金，不禁感叹这烧钱能力还是杠杠的。

WP在一级市场的最后一轮融资大概30亿美金，按照20年3.9个亿的收入来算，PS差不多10，鉴于21年比去年还增长不少，按TTM算可能还更低点。这次上市还是direct listing，看起来市场情绪可能还不错，后面表现怎么样可以拭目以待一下。

Allbirds

Allbirds也是DTC这个领域的老朋友了，从一个桉树新材料出发，首次提出“羊毛鞋”的概念，随后扩展到服装家居等，基本上国内做运动生活类的品牌都会参考一下他家。

相比于WP这种11年媳妇熬成婆的故事，allbirds发展还是很快的。2015年成立，2021年报IPO，也算后起的明星了。

这公司真不愧是造概念的大师，上来先给自己整一大词儿，人家不叫IPO，叫SPEO (sustainable public equity offering)，啧啧，这么一比你们什么SPAC都弱爆了。而且人家也不是卖鞋的，人家做的是碳中和，拯救地球，环保企业。开头先讲了一大堆全球变暖啊环境恶化啊，堪比联合国演讲稿，这水平只能让小猫感叹：人家这才当之无愧是做品牌的，看看这讲故事的能力，能不能学一学！

对于商业模式的解读，allbirds是跟WP没太大区别，差不多也是经营客户啊，垂直渗透啊那套话术（小猫感觉他俩也不知道谁借鉴了谁，不仅模版长得像，基本词儿用的都差不多）。

它比较有特色的其实就两点：一是有个原材料的创新，比如桉树叶啊甘蔗啊之类的，这样比WP多了个科学的说头，二就是客群特别精准，强调无数次它的客户买东西都是要看对地球的影响的，所以一开始从这种特别垂直的人群打入，品牌力和忠诚度都比较好。

比较一下它这个亮点总结和WP的，它俩nps差不多，都是80多分，它俩这个线下比较有可比性，WP是145家店，allbirds是27家店。

它家的财报其实小猫觉得就很平淡吧，非要说亮点也就跟WP差不多，但它成立晚几年，所以增速可能快一些。

2018到2021上半年：

营收：1.26亿，1.93亿，2.19亿

毛利：47-51%

利润：19年亏损1450万，20年2590万，21上半年2100万

关于客单价和UE这块它讲的就非常模糊，他先说毛客单价是124块（average order value further expands from a strong level of $124 on a gross basis in 2020），然后又说前25%的顾客的LTV是446块（average lifetime spend of the top 25% in each cohort is $446）。除此之外，鉴于它的复购率维持在30-50%左右，所以这么算一下它的主要驱动力还是高忠诚度的一小部分用户。这点跟WP接近100%复购差距确实不小，但是WP毕竟是配眼镜，竞品相对没有那么多。

怎么说呢，看了这份财报心里默默有点为casper鸣不平啊，真是生的早不如生的巧。

后面还讲了一大堆拓展品类、开发新能源之类的，感觉很有道理不过比较虚，我就不多写了。但是我觉得从立意来说它这个招股书的文笔确实很好，建议有志于提高public speaking水平的朋友们好好研读一下。

The Honest Company

上面两家是圈里基本耳熟能详的公司了，后面这几家相对小众一些，就属于知道的肯定知道，不知道的也就不知道了。

The Honest Company这名字听起来感觉有点老土，但这家绝对是名副其实的“网红”带货元老。因为它的创始人Jessica Alba当年可是妥妥一线女明星，虽然现在很多人可能已经不知道这名字了，小猫小时候各种学英文的杂志上经常都是《神奇四侠》，这个姐姐可以理解为“小甜甜”时代的偶像吧。2012年她因为自己有了孩子却发现没有无化学添加的尿布，于是创立The Honest Company，旨在提供安全无害的母婴产品。

好莱坞明星开公司的很多，但真正做上市的，阿尔巴姐姐绝对算翘楚，后来这些Rhanna, Kylie这些，都还且看着呢。所以这个招股书可以说是颜值最高了，不仅一开头就是小姐姐各种美图，还有情真意切的长信，基本上眼下政治正确的词儿全上了：环保啊，社会责任啊，良心啊，女性创业啊，有色人种创业啊（惭愧啊，这些年小猫一直以为她是白人来着）。

小姐姐绝对是人生赢家的代表，要颜有颜，要钱有钱，你真别觉得人家就花瓶，人家营收一点不比allbirds差。

2019到2020年：

• 营收分别为2.36亿，3亿

• 尿不湿、个护和健康三个部分增长率分别为16%，35%和116%

• 毛利从32%提高到35%

• 2020年净亏损1450万，调整后EBITDA为1100万

从它这些数据看，基本上就是中规中矩，十年做到3亿美金销售额，大概就是卡戴珊家一年的水平吧。它的几个特色，一是它的毛利30%多，跟前两家公司比起来确实差了一些，不过可能确实也体现了真的是honest，性价比感人。二是毕竟它2012年就成立了，所以进渠道也相对比较早，它的线上线下占比是最均衡的，线上55%，线下45%。三是它基本完全在美国本土销售，海外占比仅2%，难怪在中国一点名气都没有。

这家公司一度也是这个领域的明星独角兽，也一度传出上市新闻，这次不知道阿尔巴女士会不会成为最美女老板呢？哎，人跟人真的是不能比，小猫酸了。

Oatly

这家公司在食品饮料行业还是相当火的，特别是今年国内一波植物奶的创业热潮，曾经有人总结说现在新消费就是“假酒，假肉，假牛奶”，假酒假肉目前还没上，这家就是假牛奶的代表了。

这家公司的概念是特别时髦的，但历史真的是最老的，它成立于90年代的瑞典。一开始是隆德大学的一帮科学家，在研究乳糖不耐受的问题时，发现可以通过燕麦萃做植物奶这件事，于是2001年正式推出第一款燕麦奶。

毕竟也是植物基的代表，所以概念上肯定也是各种往环保啊科学上靠，不过我觉得这家公司除了这个噱头以外，还有几个比较大的特色：

一是它选的市场非常巧，整个奶制品市场是千亿美金市场，所以它作为一个替代品想象空间就特别大。二是它的地区扩张非常稳健，虽然它是一家瑞典公司，但是它其实2016年才进入德法英，2017年才进美国，2018年进中国。这是因为它13年做了一个整体的品牌升级，重新制定了战略和打法，然后才开始全球化。三是它的渠道全都是各种餐厅和咖啡馆，线下占它70%。它在美国进了7500家零售和10000家咖啡店，但完全没有自营的店，所以线下比上面那几个都轻。

Oatly我觉得是一个老牌生产研发型企业转型dtc非常成功的案例。基本从1995年开发这个产品一直到2013年，它就一直在深耕产品和供应链，包括各种谷物农业的上下游，积累技术，差不多20年一直呆在瑞典。2013年换了一个完全不是食品饮料行业的CEO来，整体转型做消费品之后，厚积薄发，势如破竹，很快就在全球攻城略地。这点小猫很佩服：前期深刻积累，后期全面换管理层，思路转换相当彻底。

它的财报表现还是比较亮眼的，体量倒也说不上大，但主要是它是这几家里面唯一一家有接近100% YoY增长的。

2019到2020年数据分别为：

营收：2.04亿，4.21亿

毛利：6700万，1.29亿

利润：亏损6000万，亏损3600万

调整后ebidta：亏损2000万，亏损3200万

不过它的毛利也不高，一直在30%左右，SG&A却有将近40%，所以说快销品要精细化也是门学问。

说句题外话，小猫就是乳糖不耐受，但是看了这个招股书还是第一次知道全球有2/3人都有这个问题，这是真的吗？咋感觉我周围人都没有呢？经常有朋友觉得我不能喝咖啡牛奶很不可思议，真的2/3的人不耐受吗？

Torrid

大码女装，也是最近国内火到不行的一个话题，因为美邦的公子去做大码女装，顺带带火了Torrid这家公司，这家专做10号以上女装的公司，正好也在最近上市。

按照市场报告，美国有2/3女性要穿大码女装，接近9000万人，这个也让我有点震惊：2/3的人乳糖不耐受，还有2/3的人穿大码女装，这不科学啊？

这家公司其实历史也挺悠久了，2001年成立，之前是Hot Topic的子公司。本来大码女装这么政治正确的故事我还以为又要大写特写一番，但其实这个招股书写得是最实在的，各种数据直接往上怼，也不知道是不是因为各种被卖来卖去好几次，所以有点累觉不爱的意思。

其实它的财务数据还是很不错的，2018-2020年数据分别为：

收入：9.1亿，10.4亿，9.7亿

利润：8700万，4200万，2500万

调整后ebitda：9700万，1.32亿，1.01亿

它的几个亮点：一是它的线上销量占比在20年有一个质的飞跃，从18、19年的40%左右提升到70%。二是它的会员模式做的不错，95%的客户都是它的会员用户，所以虽然它家的nps只有55（几步只是WP和allbirds的一半），但还是比同行几乎高了一倍。三是它的营销成本特别低，18、19年分别只有5%-6%，让小猫有点难以置信，不知道是不是把一部分算在SG&A里了。

但是奇怪这家公司上市市值只有20多亿美金，其实相对于它的收入来说给的并不高，小猫感觉可能是它历史沿革比较复杂，卖了好几次之前又上市失败过，加上资产负债表里债务比较多，所以也许整体现金流不是太健康。

On Running

很惭愧这又是一家表现相当不错但小猫之前也没太听说的公司，不小心暴露了小猫缺乏运动的本性。

虽然这家公司在PR里主打的噱头是费德勒投资站台的球鞋公司，但他的创始人也不是一般人：人家是正儿八经的六次铁人三项冠军。所以这个故事就非常顺理成章了，铁人三项嘛，那必然需要一双好鞋了，瑞士人嘛，那必然很会精工细作了，所以研发出一系列高科技让跑步如同云端一样舒服。

 前面那个the Honest Company插图全是居家美女，Torrid全是丰满女郎，这个全是运动健将肌肉女，今晚会不会流鼻血啊？

这家公司一家是典型的产品公司，2010年成立，对户外运动是真爱，对产品也是打磨非常精细，从材料到设计都有自己的创新，企业文化也是非常热血，基本对标nike、patagonia这种故事吧。跟Oatly很像，它也是2013年引入了两个商业层面的高管，然后开始扩张。似乎欧洲公司都是这个路线，一开始几个极致用户打造产品，然后引入商业人才扩张，从老牌奢侈品到新玩家都是这个路线，不知道中国为啥很少有这种路线走成功的。

 它的几个亮点：一是增速比较高，2020年收入4.25亿瑞士法郎，CAGR85%，2021年上半年相比2020年增长84.6%。看了前面那么多小两位数的增长率，确实比较厉害。二是DTC线上占比提升很多，2020年和2021上半年DTC占比都达到37%，虽然这个数字跟allbirds那种89%都是线上没法比，但作为一个比较传统的进线下渠道的运动品牌，也算大幅提升了。

 从毛利上看，2018年到2021年从54%提升到59%，这个毛利水平在这几家里面也算比较高的，基本可以和WP并列第一了。

小猫觉得这个公司做的比较值得一提的有几个地方：一是社群做的非常紧密，口碑营销做的很好。它主打非常热爱运动的人群，经常都是和各种世界级冠军合作（不过这确实是欧洲人优势，好像这种户外运动类的冠军特别多），所以天生带着欧洲人的高端。

 二是如前文所说，它真的是一家产品公司。如下图所示，作为一个经历10年的公司，其实它的发展真的可以用厚积薄发来形容，前7年基本没啥出货量，一直到2017年销量都没过亿，但是18年之后基本每年都翻倍，这个跟前面好几个后劲不足的公司对比还是很鲜明的。

六家公司写完了，大家各有特色，小猫也来总结一下自己的感受吧：

 第一，讲故事的能力很重要！

 纵观这6家公司，几乎每个都能发表教科书级别的演讲，不管是全球变暖还是女性独立，个个都能去联合国发言了。这个对咱们国人来说其实没啥感觉，毕竟要跟咱们说你买双鞋就能拯救地球，大部分人估计会觉得是智商税，但是老外是真的认这套，所以你怎么讲一个故事跟你的品牌力很相关。

 小猫感觉尤其对于中国卖家来说，这个能力非常稀缺，很多公司东西做的是挺好，但是讲不出个花来，所谓“价值观”就是差点意思。怎么提升呢？欢迎加独角猫（wx:unicornkitten）并关注小猫的后续更新。

 第二，毛利这个东西真是一门玄学。

 小猫见过很多中国卖家，动辄80%、90%毛利，还不挣钱。但是这几家的毛利，从30%到60%，放到中国简直无法想象了。难怪几乎每家的风险提示第一条都是“有长期无法盈利的风险”。所以通过DTC赚快钱目前看来是一件很难的事情。在这种成本结构下，怎么做才是赚钱的，或者说多久能赚钱呢？这也是一个值得探讨的问题，大家可以交流一下。

 第三，品牌是一件重积累的事，厚积薄发的往往后劲强。

 回到上面这个问题，既然都不赚钱，那他们做这个干嘛？二级市场还买他们，是傻吗？小猫的感觉是，产品驱动的公司，长线是可以通过复购把成本降下来的。

 这里要特别提一下，小猫觉得很有意思的一点是，大家有没有发现，美国之外的这几家公司，allbirds， Oatly和On，都是有比较核心的产品创新的，反而美国本土的这三家感觉比较炒概念。这是因为新西兰，瑞典，瑞士这些地方是有比较优势的产业资源的，反而美国制造业都是外包，所以产品力反而说不上强。这个我觉得是中国卖家可以好好思考一下的。人人都在说德国路线，啥叫德国路线？可能欧洲这几家比美国更有参考意义。

 总体来说，读了这几个招股书之后，小猫感觉之前的理念再一次得到了印证：品牌是壁垒，产品是核心，DTC是一件长期的事。