详解蛋壳公寓招股书：未来能盈利吗？“新租赁”模式有价值吗？

深响

2019-11-02

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导读：租房市场供需两端的长期不平衡让长租公寓行业蛋糕迅速做大。

核心要点

▪ 蛋壳公寓财务情况如何，业务情况如何？

▪ “新租赁”模式是什么？蛋壳有何不一样？

▪ 长租公寓是一门好生意吗？

2015年前后，正是“互联网+”热潮最为澎湃的阶段。增长的焦点从互联网自身发展的“上半场”过渡到互联网与各行各业结合发展的“下半场”，“互联网+”被写进政府工作报告。

而在那段时间里，挂在互联网创业者嘴边最多的词儿之一是“颠覆”，他们坚信，用互联网的手段，可以颠覆传统行业，颠覆线下，颠覆世界。一时间，妄人频出，鱼龙混杂。

蛋壳公寓出生于那个喧嚣的年份。2015年，对大数据商业智能格外精通的高靖，拿着之前糯米网老领导沈博阳的启动资金进入了庞大的租赁市场。当时的蛋壳也被划归到“互联网+”的行列——用互联网技术构建线上租房系统，展示房屋的实际情况，并提供签约、交付等服务，实现了让租房信息和租房流程透明化。

五年时间一晃而过，当初的喧嚣归于平静。如美团王兴所言，“当互联网公司无处不在的时候，互联网公司这个概念也就消弭于无形了。你说这是互联网颠覆了传统行业，还是传统行业借助互联网力量实现了创新？”

蛋壳给出的答案是一种融合互联网与长租公寓的创新“新租赁”模式——集中化地运营由房东托管的公寓，将其出租给租客；对公寓进行标准化的设计、装修和配置，并提供高品质的一站式服务；没有实体店面，业务流程在线化，使房东和租客都能获得流畅的服务体验。

本周，蛋壳公寓正式递交赴美IPO招股书，五年累计融资超60亿，耕耘十三座城市，运营406,746个房间。伴随这一系列数据渐次公布，蛋壳公寓的真实运营图景得以展现，其盈利模型、与传统租赁的区别点以及未来的想象空间也浮出水面。

招股书详解

根据招股书披露显示，蛋壳在2017年、2018年及2019年上半年营收分别为6.6亿、26.8亿以及50.0亿元人民币，其收入来源主要包含收取的房租以及对租客收取的相关服务费用。

从分季度数据来看，蛋壳的营收在过去一年多的时间呈现高速增长趋势，在2019年三季度单季超过20亿元人民币，同比增长接近160%。能够实现如此快速增长，也与蛋壳在过去两年大规模向新一线城市扩张的整体策略有关。

截至2019年9月30日，蛋壳公寓已进入北京、深圳、上海、杭州、天津、武汉、南京、广州、成都、苏州、无锡、西安、重庆13地市场，与成立的第一年（截至2015年12月31日，其运营的房间数为2,434间，且全部位于北京）相比，房间数增长了166倍，2015年底至2018年底三年年复合增长率高达360%。

从城市分布来看，在2017年末，蛋壳在北京、上海和深圳的公寓数量占比仍接近90%，而这一比例在过去一年多的时间里持续下降，截止19年9月底，北京、上海和深圳公寓比例仅为50%出头，与其他新一线及二线城市呈现齐头并进态势。

在盈利方面，根据招股书披露，蛋壳在今年前9个月净亏损为25.16亿元人民币，非通用准则下（Non-GAAP）调整后净亏损24.54亿元人民币，调整后EBITDA为负的14.61亿元人民币。

公司整体尚未盈利主要是由于其过去两年持续高增长，大量的资源投入到新城市及新公寓的开发过程中。

根据数据我们看到，尽管2019年蛋壳整体营收较18年大幅提升，但经调整亏损率及经调整EBITDA率均较2018年有所下降。也就是说公司未来在规模效应达到一定程度后，成本费用控制能力实现提升，其盈利能力将逐步改善。

在经营费用方面，公司在2019年前9个月经营费用率为26.7%，相比较2018年呈现下降趋势，这也进一步体现蛋壳在保证扩张速度的基础上，持续提升内部经营效率。

除了财务与业务数据，招股书披露的股东结构也值得关注，当前股东结构中，蚂蚁金服作为蛋壳公寓的战略投资方，占股7.8%，双方签署战略合作框架协议，探索在支付、金融服务和获客等方面的深度合作。老虎环球基金为最大机构投资人，占20.0%的股份，蛋壳公寓联合创始人兼CEO高靖直接持有14.2%的股份，天使投资人兼董事长沈博阳持有6.3%的股份。

蛋壳公寓的股权结构

长租公寓这门生意

不过，即使是在顶级投资者人的加持下，蛋壳公寓的上市局势仍不容乐观。

当前宏观走势有极大不确定性，新经济公司普遍遭遇一二级市场估值倒挂，虽然业务数据亮眼，但目前蛋壳公寓的确处于亏损状态也确实是一个无法否认的事实。

而一直以来，新经济公司都容易面临这样的难题：产业发展速度太快，概念多创新，很难在历史中找到可比标的；现阶段盈利性弱，但变化极大，财务报表上的资产很难真实反应实际情况；现金流情况也难以预测。对于目前处于亏损状态的互联网公司，传统的DCF（现金流折现）和相对估值法都无法合理运用。

他们有一个拐点。

原国泰君安证券研究所首席策略分析师乔永远认为：“由于成长中的互联网公司的盈利性比较低，导致市盈率往往显得极其高。互联网企业的增长往往存在一个拐点，在拐点之后，企业的业绩增速可能会呈现100%以上甚至几倍、几十倍的增加。”

因此对于成长中的新经济公司，首先要确保单位经济模型能跑通，再确保单位经济模型的盈利乘以规模，覆盖掉固定成本，公司才能走向盈利。而在盈利拐点来临后，伴随规模的稳定，利润率的升高，企业业绩迎来光明。

蛋壳的模型正是这种逻辑的典型代表——在蛋壳的单间模型中，每间房子的出租是追求盈利的。当单间盈利覆盖装修改造的折旧摊销、渠道成本、服务成本等等，再减掉长租公寓特有的空置率，利润就出来了。

这样一来，三个关键点变得尤为重要：

一是规模要大，当规模足够大的时候，装修成本下降，单间模型当中的折旧就会下降，单间的盈利才会上去。

在蛋壳公寓的扩张过程中，其单间装修成本从2017年的平均12,646元/间，下降到2019年前9个月的平均10,404元/间，已经显示出了下降趋势。

另外，规模大了之后，存量房源的获客成本也在下降。

二是定位要准，定位过于高端，市场小；过于低端，出租价格低，同样的毛利率，租金差(单间盈利)过低，没有办法覆盖装修装配摊销和其他变动成本，导致单间模型跑不通，做得越大亏得越多。蛋壳公寓的招股书中披露，2019年前9个月，其全国平均月租金为2155元，北京、上海、深圳这样的一线城市，平均租金价格则更高，在出租公寓里定位白领人群，主打城市核心区域。同时由于装修成本持续下降，和房东签约时长不断提高，单间模型显得比较健康。

三是效率要高，空置率要低。房子收进来装修完以后马上要租出去才能赚钱，第一个租客到期了，马上找到第二个租客才能赚钱。

而需要注意的是，房屋在平台租进来之后，会有一定时间的装修期，装修期没有收入只有成本。因此，在扩张阶段，势必有更多的房子在装修或未成熟的状态，亏损就很容易理解了。但如果逐步扩大体量，装修期的房子占比慢慢降下来，有足够多的房屋处于成熟阶段，盈利就越来越近了。

结合上文对于招股书相关数据的分析，可以看到，蛋壳正处于“爬坡建设阶段”：公司整体尚未盈利主要是由于其过去两年持续高增长，大量的资源投入到新城市及新公寓的开发过程中。尽管2019年蛋壳整体营收较18年大幅提升，但经调整亏损率及经调整EBITDA率均较2018年有所下降。也就是说公司未来在规模效应达到一定程度后，成本费用控制能力实现提升，其盈利能力将逐步改善。